非评级行动短评:中资国际评级机构在中资美元债市场渗透率有所提升


03 Aug 2022

    央行助力本土评级机构的国际化发展

    2022年6月28日,央行发文鼓励北京率先试点辖内发债企业在境外融资时使用本土评级机构的评级服务,逐步提高本土评级机构在国际资本市场的话语权。我们认为该举措有望帮助中资评级机构提升在国际债券市场的渗透率和影响力,同时为国际市场提供对中国资产信用的多元化视角。

    中资国际评级机构对中资美元债市场占有率仍相对较低

    中资美元债的发展伴随着中国资本市场和外汇市场的对外开放进程,经过过去10年的发展,成为了国际债券市场中的一类重要资产。离岸债券市场也为成为中国企业海外融资的重要渠道。伴随着这一债券市场的发展,中资国际评级机构也凭借对中国资产的了解,以国际评级逻辑和方法为基础,在海外债券市场逐步扩大影响力。据统计,2017年的中资美元债发行人中,有中资国际评级机构评级的发行人仅占约4%。这一比例到2021年上升至了13%,在2022年上半年保持在了10%以上。可见中资国际评级机构在境外债券市场的覆盖率有所提高,但仍在较低水平。
    分行业来看,过去两年地产行业和金融行业发行人的有评级占比较高,其中地产行业超70%发行人有国际评级。而城投发行人有评级的主体占比较低,2022年上半年仅为33%。大多数城投公司选择无评级发行海外债。

    城投公司无评级主体占比较高,资产特殊性可能是重要原因

    城投公司2022年海外发债发行增幅较大,2022年上半年,城投在中资美元债发行人中占比超过一半。但城投公司较多采用了无评级发行模式,2022年上半年的城投美元债无评级发行人占比约67%。中国城投公司是较特殊的一类资产,具有中国特色的特殊性,其评级逻辑包括了对城投公司本身信用、相关地方政府信用和二者联系的判断。我们认为,相对特殊的性质,使得城投公司的信用分析与国际评级机构的传统分析框架的匹配可能存在一定难度。同时,城投公司作为政府信用关联类资产,也受制于国际评级机构对中国主权及政府的评级的限制。如2017年国际主要评级机构接连下调了中国主权评级。以上因素可能是城投公司多采用无评级发行的主要原因。

    而中资国际评级机构一方面对中国公共财政类资产有更深入的了解,同时采用能够被国际投资人所接受的分析逻辑,可以在一定程度上填补这种境内外城投信用理解上的偏差。从2021年以来的投资级和无评级城投美元债发行的利率分布(剔除备证发行)来看,可以看出投资级城投的发行利率相对集中,超73%分布在在1%-3.7%。而无评级的城投发行利率较为分散,26%分布在3.7%以下,同时也有超40%分布在4.8%以上。可见国际评级对市场定价有较强的引导作用。

    中资美元债投资人结构中外资仍占相当比重,中资国际评级机构提升话语权任重道远

    中资评级机构在海外市场的发展时间有限,但发展速度较快。央行的政策支持有望提升中资离岸债这一市场的中资国际评级覆盖率,由点及面,逐步建立起中资国际评级的有效信用评价体系和影响力。目前中资美元债的投资人结构中外资占比仍不低,截至2022年7月21日,已披露持有数据的中资美元债持有人的持有总金额约1,112亿美元(约占中资美元债整体市场余额13%),其中以外资管理公司为主,包括黑石、富达国际、安联保险和汇丰等国际主流金融机构。因此中资国际评级机构的良性发展,仍取决于其客观、科学、可比较和稳定的信用评估方法;取决于评级能否正确反应被评主体的信用水平,并能够经受市场的检验。这样才能逐步获得国际市场的认可,提升国际话语权。

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