鹏元国际确认东风汽车集团股份有限公司'A'国际评级;展望稳定


07 May 2021

    202157日,中国香港。鹏元国际已确认东风汽车集团股份有限公司(东风汽车)的国际刻度长期主体评级为'A',展望稳定。
    公司的主体评级是基于它作为中国最大商用车制造商之一的领导地位、与日产和本田建立的两家成功合资企业的持续高分红政策,以及由此产生的扎实财务状况和盈利能力。另一方面,东风汽车的评级也受到其他亏损的乘用车业务对盈利的拖累、持续的研发资金需求和合资企业架构的不确定性所制约。
    东风汽车主要从事商用车、乘用车、发动机和其他汽车零部件的研究、开发、制造和销售。公司还拥有融资业务和其他汽车相关业务。东风汽车是中国第三大汽车制造商,2020年总体销售汽车290万辆。

    关键评级观点
    正面因素
    于中国汽车制造业的领导地位。东风汽车是我国第三大汽车制造商,2020年汽车销量占中国汽车销量的11%,仅次于上汽集团的22%和一汽集团的15%。东风汽车的前身中国第二汽车制造厂于1969年成立,开始时专注于生产商用车。公司现在仍然是中国最大的商用车制造商之一,2020年市场占有率为11%。尽管该年受到新冠肺炎疫情的影响,但东风汽车的商用车销量仍按年增长18.5%,与行业增长率保持一致。此外,公司各品牌乘用车的总销量在2020年达到230万辆,是中国领先的乘用车制造商之一。最后,东风汽车的规模效应让它在供应链上具有强大的议价能力,能更有效地控制成本。
    与日产和本田建立的两家合资企业提供强劲的现金流。东风汽车的最大盈利贡献来源是东风汽车有限公司(东风有限,与日产汽车合作)和东风本田汽车有限公司(东风本田,与本田汽车合作)这两家股比5050的合资企业。在2020年,这两家合资企业占东风汽车总销量的80%(2016年为60%),而盈利贡献占公司净利润的91%(2016年为74%)。多年来,东风有限和东风本田的高股息支付率也为东风汽车提供了强劲的现金流入。具体来说,在2016-2020年期间,东风汽车每年平均从东风有限和东风本田收到107亿元人民币的分红。考虑到多元化的产品线、东风日产和东风本田良好的品牌形象,以及他们于新冠疫情冲击下的2020年仍能保持良好销量,我们相信未来这两家合资企业将继续实现稳健的收益。
    稳健的杠杆状况和盈利能力。纵然面对自主品牌乘用车业务和标致雪铁龙合资企业等其他业务产生的亏损,东风汽车仍能靠着商用车业务、汽车融资业务和东风有限以及东风本田合资企业的盈利能力而拥有扎实的整体杠杆率和盈利水平。具体来说,在计入合资企业和联营企业的股息后,公司于2016-2020年期间的平均调整后EBITDA利润率为12%。虽然东风汽车由于投资研发、开发自主品牌和扩张汽车金融服务等原因,使其从2018年之前呈现净现金头寸变成之后杠杆率逐步提高,我们预计其债务与资本比率仍将保持在低于20%的水平。这还没有考虑到东风有限和东风本田都拥有强劲的净现金头寸。
    负面因素
    合资企业未来股权结构的不确定性。由于东风汽车的盈利能力主要取决于其盈利的合资企业,因此公司面临在合资企业股份减少甚至合资协议终止的风险。具体来说,中国曾经要求外资车企在华本地车企的股比不得超过50%,因此造就了多家中外汽车合资企业的成立。但是,中国在2018年取消了新能源汽车企业的外资股比限制,在2020年取消了商用车企业的外资股比限制,还将在2022年取消乘用车企业的外资股比限制。目前,东风汽车的主要合资伙伴,即日产汽车、本田汽车、斯特兰蒂斯和沃尔沃,均没有表示增持合营企业股份的打算。但是,我们不能完全排除合资伙伴未来回购股份的可能性,特别是考虑到东风有限和东风本田的高盈利能力。如果此情况出现,东风汽车的财务状况将受到负面影响。
    亏损业务拖累盈利。除了盈利的商用车业务和中日合资业务外,东风汽车的自主品牌乘用车业务和东风标致雪铁龙汽车有限公司(神龙汽车)合资企业现正处于亏损状态。具体来说,于201820192020年,公司的自主品牌乘用车业务和东风标致雪铁龙汽车销售有限责任公司(神龙汽车的销售机构)面对销量不断下滑,其经营性亏损分别达到35亿元人民币、39亿元人民币和43亿元人民币。而在201820192020年,神龙汽车为东风汽车分别带来8.85亿元人民币、13亿元人民币和10亿元人民币的亏损。显然,东风汽车的自主品牌和神龙汽车在中国乘用车市场上没有站稳脚跟,并且由于缺乏受欢迎的新车型,我们认为这部分乘用车业务的亏在可预见的未来很难扭转。
    未来更多的研发投入。东风汽车表示,公司将加快新能源汽车业务的发展,包括新能源汽车和智能网联汽车的开发。东风汽车刚创建了独立的新能源汽车品牌“岚图“,我们认为公司将会拨出更多的财务资源用于研发。由于目前公司新能源汽车的销售贡献低于上汽和比亚迪等同业,也要面对新能源汽车初创企业的竞争,我们认为,公司为了追赶对手可能会导致现金支出增加和杠杆率上升。

    评级展望
    稳定的评级展望反映了我们认为东风汽车的商用车业务和与日产和本田合资的两家高盈利企业将持续提供稳定的财务支持,同时通过母公司东风汽车集团有限公司(东风集团),公司将与政府保持中度紧密的关系。在发生财务困难时,我们认为国有资产监督管理委员会(国资委)将继续支持东风集团以及东风汽车。
    当东风汽车出现以下情况而导致信用状况显著恶化时,我们将考虑下调公司的主体评级:1)日产和本田增持与东风汽车合资企业(组建)的股份;2)与日产和本田合资的企业盈利能力大幅下滑,导致其高分红政策难以维持;3)商用车业务的盈利能力显著恶化;以及4)自主品牌和/或标致雪铁龙合资企业的乘用车业务亏损加剧,这可能是由于公司进一步投资新能源汽车项目。
    当东风汽车出现以下情况而导致信用状况大幅改善时,我们将考虑上调公司的主体评级:1)自主品牌和标致雪铁龙合资企业的乘用车业务大幅改善;2)汽车金融业务的利润贡献率出现较快增长。
    注:
    1、上述评级均为主动评级。
    2、本文译自英文版新闻稿。若有分歧,以英文版为准。

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    相关的评级方法论
    《通用工商企业评级方法论》(2018年3月15日)
    《企业财务调整和比率定义》(2018年5月7日)
    《政府相关实体评级方法论》(2018年8月31日)

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